Voorraad bij de waardering van een eenmanszaak of v.o.f.

Onlangs weer eens het verkoopproces van een v.o.f. mogen begeleiden. Altijd speciaal. Anders dan bij een B.V., waar je in de regel de aandelen verkoopt, verkoop je bij een eenmanszaak of v.o.f. de activa. Bij een handelsbedrijf, zoals in dit geval, zijn dat de naam, de website, de inventaris, de voorraden en de goodwill, gezamenlijk “de activa”. Die verkoop je in een zgn. activatransactie. Debiteuren, crediteuren, overige schulden en cash blijven achter bij de verkoper, die deze posten zelf afwikkelt.

Grote vraag is dan: hoe waardeer je die activa en werkt dat anders bij een activatransactie dan bij een aandelentransactie?

Op die waardering ga ik hieronder in, maar om alvast vooruit te lopen op het antwoord van de tweede vraag: afgezien van de consequenties van een verschillend fiscaal regime werkt de waardebepaling in principe hetzelfde voor beide soorten transacties.

Maar nu eerst de boeiende discussie die ik hierover had met de verkopers en hun accountant. Uitgangspunten: de (genormaliseerde) EBITDA van de onderneming (na inachtneming van een reële arbeidsbeloning voor de ondernemer) is € 500.000. De voorraad is gemiddeld € 500.000 (inkoopwaarde).

Nu de diverse redenaties:

De verkopers
Zij wilden € 3 miljoen voor hun onderneming hebben. Hun redenatie: dat is 5 x de winst (EBITDA) plus de voorraad. Hun argumentatie: de goodwill is 5 x de winst (EBITDA) en die voorraad komt daarbij. Die is 1 op 1 geld waard, is voor die prijs ingekocht, dus die geven we er toch zeker niet gratis bij?

De theorie
De enige juiste methode om de waarde van een onderneming te berekenen is de DCF-methode: projecties van toekomstige kasstromen worden contant gemaakt om tot de zgn. discounted cash flow (DCF)-waarde op transactiedatum te komen. In deze theorie wordt de voorraad gezien als onderdeel van het samenstel van middelen die de cash flow genereren. Zonder voorraad geen handel, zonder handel geen winst en geen cash flow. Geen status aparte voor de voorraad dus. Tenzij de voorraad op transactiedatum hoger dan nodig is om de gebruikelijke winsten en cash flows te maken, dan mag je de excess voorraad bij de waarde optellen. Daar was in dit geval geen sprake van. De voorraad was op normaal niveau.

De koper
Die redeneert als volgt: als ik voor een bedrijf al een aantal keren de winst betaal, dan zit in die winst niet alleen de omzet, maar toch ook de inkoopkosten van de voorraad? Dan ga ik  niet ook nog apart voor overname van de voorraad betalen.

De praktijk
In het MKB wordt vaak niet gewerkt met de DCF-methode. Dat wordt vaak te omslachtig, ingewikkeld en duur gevonden. Meer gebruikelijk is om te kiezen voor de zogenaamde EBITDA-multiple methode. Dat is een soort binnenbocht van de uitgebreide DCF-methode. De EBITDA is de (gemiddelde) winst vòòr afschrijvingen, rentelasten en belastingen en is een benadering van de cash flow. Voor de te hanteren multiples zijn - branchespecifieke - ervaringscijfers voorhanden en verder is het een kwestie van onderhandelen. Bij de onderhavige v.o.f. adviseerde ik de verkopers de onderhandelingen in te gaan met een vraagprijs van 5 x EBITDA, derhalve € 2.500.000. De multiple 5 was naar mijn mening het maximaal haalbare voor een handelsonderneming als deze en daarmee een goed startpunt voor de onderhandelingen.

Het onderhandelingsresultaat
Na de nodige biedingen van en onderhandelingen met diverse geïnteresseerde partijen accepteerden de verkopers uiteindelijk een koopsom van € 2.000.000 voor de activa, inclusief goodwill en voorraad. Dit was het hoogste bod en mag dus gezien worden als dé marktprijs. En die prijs kwam - terug redenerend - neer op 4 x EBITDA inclusief de voorraad. Geen verkeerde prijs, zelfs hoger dan 1 x de omzet.

Conclusie
Ervan uitgaande dat de markt altijd gelijk heeft, concluderen we dat voor wat betreft de status van de voorraad de theorie klopt: zo lang de voorraad niet excessief hoog is, maakt deze gewoon onderdeel uit van de activa die tot de normale cash flow leiden. Daarmee is zij onderdeel van de berekende waarde, of dat nu op basis van de DCF-methode is of op basis van de EBITDA-multiple methode. Alleen als de voorraad excessief hoog is mag het hoger dan normale deel bijgeteld worden bij de berekende waarde.

Blijft de uitdaging voor de verkoopadviseur om zijn cliënt uit te leggen dat de voorraad geen status aparte heeft, maar gewoon onderdeel uitmaakt van de berekende waarde op basis van de EBITDA-multiple methode. De hierboven beschreven soort ervaringen, met bewijs vanuit de markt, helpen daarbij.

Rob Beeren 
Diligence
BOBB-gecertificeerd bedrijfsovernamespecialist